Dynamika zmian cen kontraktów sCDS a ryzyko suwerenne Polski w okresie kryzysu finansowego

Celem książki było przedstawienie kształtowania się kondycji polskiej gospodarki w okresie 2008-2013 (obejmującym zarówno okres kryzysu, jak i względnego spokoju) i zweryfikowanie, w jakim stopniu dynamika cen kontraktów sCDS wystawianych na polski dług rządowy była zgodna ze zmianami sytuacji gospodarczej i finansowej kraju. Stwierdzenie, że skok cen w początkowym okresie kryzysu nie wynikał z załamania sytuacji wewnętrznej Polski, nie jest zaskoczeniem. Był on wynikiem wzrostu globalnej awersji do ryzyka, niebezpieczeństwa pojawienia się paniki na rynku czy też zarażania kryzysem. Pośrednio taka sytuacja mogłaby wpłynąć również na kondycję polskiej gospodarki, a więc do pewnego stopnia wzrost cen kontraktów mógłby być uzasadniony. W związku z tym można zadać kolejne pytanie: jaki konkretnie rodzaj ryzyka odzwierciedlają ceny polskich kontraktów sCDS? Tezą badania było stwierdzenie, że ceny kontraktów mogą odzwierciedlać nie tyle ryzyko suwerenne, co szerzej rozumiane ogólne ryzyko kraju. Jeśli ceny kontraktów sCDS miałyby odzwierciedlać jedynie ryzyko suwerenne, byłyby bardzo silnie powiązane ze zmianami stóp procentowych, a jedynie w niewielkim stopniu z innymi zmiennymi lokalnymi czy makroekonomicznymi. Rozdział pierwszy poświęcono dyskusji na temat ryzyka suwerennego i ryzyka kraju. W rozdziale drugim przedstawiono kształtowanie się sytuacji gospodarczej w kraju w latach 2008-2013 (wielkości makroekonomiczne, stan finansów publicznych, zadłużenie Skarbu Państwa i sytuacja na rynku międzybankowym [kryzys zaufania]). Rozdział trzeci dotyczy kontraktów sCDS – omówiono ich historię, konstrukcję, regulacje obrotu, wyjaśniono, czym jest premia, zdarzenie kredytowe, opisano mikrostrukturę rynku, przedstawiono pokrótce bazy danych, z których można pobrać notowania kontraktów. Omówiono też kontrowersje związane z kontraktami sCDS. W rozdziale czwartym autorka zajęła się problemem adekwatności wyceny ryzyka kraju przez kontrakty sCDS do faktycznej sytuacji gospodarczej kraju. Przedstawiono badanie długookresowych zależności między cenami kontraktów sCDS oraz podstawowymi wielkościami makroekonomicznymi w Polsce. Rozdział piąty zawiera odniesienie do popularnego w badaniach finansowych problemu: czy ceny instrumentów finansowych reagują na zmiany poziomu wielkości makroekonomicznych, czy na samo pojawienie się ogłoszenia. Zbadano zatem reakcję cen kontraktów sCDS na publikację najważniejszych ogłoszeń makroekonomicznych: o PKB, PKB per capita dla regionów oraz o inflacji. Rozdział szósty koncentruje się na ryzyku zmiany stóp procentowych i jego wpływie na ceny kontraktów sCDS. W siódmym rozszerzono zbiór zmiennych lokalnych o indeksy giełdowe (wskaźnik ryzyka kraju) i kursy walutowe (wskaźniki ryzyka suwerennego). Sytuacja na lokalnych rynkach finansowych i kondycja gospodarcza kraju są bowiem ze sobą silnie powiązane, a zmiany na rynkach finansowych mogą wyprzedzać zmiany koniunktury. Celem tego rozdziału było zbadanie zależności zachodzących między cenami kontraktów sCDS a zmianami kondycji innych sektorów rynku finansowego. Ostatni, ósmy rozdział to przyczynek do dyskusji o kryzysogennej roli kontraktów sCDS. Konstrukcja kontraktu „od zawsze” budziła wątpliwości wśród niektórych analityków finansowych, ze względu na ich konstrukcję przypominającą rodzaj zakładu o bankructwo podmiotu referencyjnego. W związku z tym – oraz w obliczu problemów Grecji – na rynku europejskim wprowadzona została regulacja zakazująca nabywania kontraktów przez podmioty nieposiadające obligacji referencyjnej. Zakaz ten doprowadził do zmniejszenia zmienności na rynku kontraktów, ale też do drastycznego spadku płynności. Autorka pokazała, że w przypadku polskiego rynku finansowego siła zależności między poszczególnymi jego sektorami a sektorem sCDS zmalała po roku 2012, kiedy wprowadzono zakaz handlu tzw. nagimi sCDS-ami. Spełniły się więc pesymistyczne przepowiednie analityków finansowych o tym, że taka regulacja doprowadzi m.in. do tego, że ceny kontraktów sCDS przestaną być wiarygodnym i użytecznym wskaźnikiem ryzyka suwerennego kraju. Wniosek ten wydaje się poprawny w przypadku uczestników rynku finansowego. Sytuacja zmienia się natomiast, jeśli weźmiemy pod uwagę inwestorów długoterminowych. Badanie przeprowadzone na podstawie wskaźników nastrojów inwestorów (ogólnego, w przemyśle i na rynku finansowym i ubezpieczeniowym), które konstruowane są z częstotliwością miesięczną na podstawie danych ankietowych, sugeruje, że zmiany nastrojów gospodarczych nadal są powiązane ze zmianami cen kontraktów sCDS. Może to sugerować, że uczestnicy rynku obserwują zmieniające się ceny kontraktów albo inne wskaźniki, z którymi ceny kontraktów są powiązane. Niezależnie od tego, która z powyższych tez jest prawdziwa, możemy stwierdzić, że ceny kontraktów sCDS w Polsce nadal powiązane są z koniunkturą na rynku krajowym – mimo iż przestały być cenotwórczym czynnikiem na krajowym rynku finansowym.

Wprowadzenie
Rozdział 1. Ryzyko niewypłacalności kraju
1.1. Wstęp
1.2. Ryzyko kraju
1.2.1. Model ryzyka kraju – EIU
1.2.2. Model CRIS
1.2.3. Model ICRG
1.2.4. Inne modele ryzyka kraju – przegląd historyczny
1.3. Ryzyko suwerenne
1.4. Ryzyko suwerenne a ryzyko kraju – zmienne lokalne i globalne
1.5. Podsumowanie
Rozdział 2. Sytuacja gospodarcza Polski w latach 2008–2013
2.1. Wstęp
2.2. Ogólna kondycja gospodarcza kraju i nastroje gospodarcze w latach 2008–2013
2.3. Produkt krajowy brutto w Polsce w latach 2008–2013
2.4. Bezrobocie i płace
2.5. Inflacja
2.6. Współczynnik efektywności sprawowania władzy
2.7. Finanse publiczne i budżet państwa 47
2.8. Zadłużenie Skarbu Państwa
2.9. Poziom oficjalnych aktywów rezerwowych
2.10. Narodowy Bank Polski, stopy procentowe i sektor bankowy
2.11. Kurs walutowy
2.12. Wymiana handlowa z zagranicą
2.13. Inwestycje zagraniczne w Polsce
2.14. Zmiany ratingu Polski w latach 2008–2013
2.15. Podsumowanie
Rozdział 3. Kontrakty sovereign CDS – podstawowe pojęcia, dokumentacja i rynek
3.1. Wstęp
3.2. Kontrakty CDS – konstrukcja
3.3. ISDA – International Swaps and Derivatives Association
3.4. Premia (spread) kontraktów CDS
3.5. Zdarzenie kredytowe
3.6. Zdarzenie sukcesji
3.7. Przepływy finansowe i rozliczenie kontraktu
3.8. Obligacja referencyjna i możliwość dostarczenia innej obligacji
3.9. Kontrakty CDS a umowa ubezpieczenia
3.10. Markit RED i inne bazy danych
3.11. Wielkość rynku i jego uczestnicy
3.11.1. Wielkość rynku kontraktów sovereign i jego relacja do wielkości rynku rządowych instrumentów dłużnych
3.11.2. Płynność kontraktów CDS i sCDS
3.12. Zastosowanie kontraktów CDS i ich modyfikacje
3.13. Kontrowersje związane z kontraktami CDS
3.14. Spread kontraktów sovereign CDS jako miernik ryzyka wiarygodności kredytowej gospodarek
3.14.1. Wielkości makroekonomiczne
3.14.2. Lokalny rynek finansowy
3.14.3. Czynniki regionalne
3.14.4. Czynniki globalne
3.14.5. Inne czynniki
3.15. Podsumowanie
Rozdział 4. Kontrakty sCDS na dług polskiego rządu na tle wydarzeń gospodarczych w latach 2008–2013 – ujęcie miesięczne
4.1. Wstęp
4.2. Miesięczne zmiany cen kontraktów sCDS
4.3. Miesięczne wskaźniki makroekonomiczne
4.3.1. Wskaźniki koniunktury
4.3.2. Wskaźniki z rynku pracy
4.3.3. Wymiana z zagranicą
4.3.4. Saldo budżetu, zadłużenie Skarbu Państwa i jego obsługa
4.3.5. Oczekiwane zależności między wielkościami makroekonomicznymi a cenami kontraktów sCDS
4.4. Badanie zależności długookresowych między cenami kontraktów sCDS a poziomem wybranych wskaźników gospodarczych
4.4.1. Badanie korelacji nieliniowych między poziomem cen kontraktów sCDS a wielkością wybranych wskaźników makroekonomicznych
4.4.2. Badanie zależności długookresowych między miesięcznymi cenami kon- traktów sCDS a wielkościami makroekonomicznymi – procedura Engle’a-Grangera oraz Johanssena
4.5. Badanie zależności między zmianami cen kontraktów sCDS a zmianami wielkości makroekonomicznych
4.5.1. Przyczynowość w sensie Grangera dla zmian cen sCDS i zmian wielkości makroekonomicznych
4.5.2. Model wektorowej autoregresji 135
4.5.3. Zmienność cen kontraktów sCDS w ujęciu miesięcznym
4.6. Podsumowanie
4.7. Modele
4.7.1. Przyczynowość w sensie Grangera
4.7.2. Test zależności długookresowych Engle’a-Grangera
4.7.3. Dekompozycja wariancji błędu prognozy w modelu VAR
Rozdział 5. Reakcja zmian cen kontraktów sCDS oraz ich zmienności na ogłoszenia makro-ekonomiczne
5.1. Wstęp
5.2. Kontrakty sCDS na obligacje na euro – dynamika i statystyki opisowe w okresie 2008–2013
5.2.1. Uzasadnienie wyboru modeli
5.3. Publikacje zmiennych makroekonomicznych przez GUS
5 4. Notowania kontraktów sCDS a ogłoszenia o inflacji – lata 2009–2010 i 2011–2013
5.4.1. Okres 2009–2010
5.4.2. Okres 2011–2013
5.5. Notowania kontraktów sCDS a ogłoszenia o PKB per capita
5.5.1. Lata 2009–2010
5.5.2. Lata 2011–2013
5.6. Notowania kontraktów sCDS a ogłoszenia o PKB (lata 2009–2013)
5.7. Model dla okresu 2011–2013 – łączny wpływ wszystkich ogłoszeń
5.8. Wybór najlepszego modelu – test ilorazu wiarygodności
5.8.1. Oczekiwania a wartości zrealizowane wielkości makroekonomicznych
5.9. Podsumowanie
5.10. Modele
5.10.1. Model typu ARMA-GARCH
Rozdział 6. Powiązania dynamiki kontraktów sCDS z dynamiką stóp procentowych
6.1. Wstęp
6.2. Wybór zmiennych i pytania badawcze
6.2.1. Kryzys zaufania
6.2.2. Nachylenie krzywej dochodowości
6.2.3. Stopa wolna od ryzyka
6.2.4. Spread obligacji polskich do niemieckich
6.3. Wyniki badania
6.3.1. Notowania kontraktów sCDS a kryzys zaufania na rynku międzybankowym
6.3.2. Notowania kontraktów sCDS a nachylenie krzywej dochodowości
6.3.3. Dynamika kontraktów sCDS a stopa wolna od ryzyka
6.3.3.1. WIBOR 3M
6.3.3.2. Dochodowość obligacji dziesięcioletniej
6.3.4. Dynamika kontraktów sCDS a spread obligacji
6.4. Powiązanie momentów wzrostu prawdopodobieństwa transmisji zdarzeń ekstremalnych z krajowymi i światowymi wydarzeniami gospodarczymi
6.5. Podsumowanie
6.6. Modele
6.6.1. Wielowymiarowy model DCC-MGARCH
6.6.2. Test stałości korelacji i model CCC-GARCH
6.6.3. Funkcje kopula
6.6.4. Miary zależności
6.6.5. Zależności w ogonach
Rozdział 7. Premia kontraktów sCDS a dynamika i zmienność zmiennych lokalnych powiązanych z koniunkturą światową
7.1. Wstęp
7.2. Powiązania dynamiki kontraktów sCDS z dynamiką Warszawskiej Giełdy Papierów Wartościowych
7.2.1. Sytuacja na Giełdzie Papierów Wartościowych w latach 2008–2013
7.2.2. Ryzyko i premia za ryzyko na GPW
7.2.3. Dynamika kontraktów sCDS a dynamika indeksów WIG i WIG20
7.3. Rynek kontraktów sCDS a rynek walutowy
7.3.1. Kurs złotego w latach 2009–2013
7.3.2. Powiązania zmian cen kontraktów sCDS ze zmianami kursu złotego do euro, dolara amerykańskiego i franka
7.3.2.1. Zależności między zmianami cen kontraktów sCDS a zmianami kursu EUR/PLN
7.3.2.2. Zależności między zmianami cen kontraktu a zmianami kursu CHF/PLN
7.3.2.3. Zależności między zmianami cen kontraktu a zmianami kursu USD/PLN
7.3.3. Efektywny kurs złotego
7.4. Podsumowanie
7.5. Modele
7.5.1. Model GJR-GARCH
7.5.2. Model APARCH
Rozdział 8. Zła sława kontraktów sCDS – poszukiwanie uzasadnienia
8.1. Wstęp
8.2. Wpływ dynamiki cen kontraktów sCDS na zmiany kluczowych wielkości na polskim rynku finansowym
8.2.1. Dynamika kontraktów sCDS a dynamika dochodowości obligacji
8.2.2. Dynamika cen kontraktów sCDS a dynamika kursu EUR/PLN
8.2.3. Dynamika kontraktów sCDS a dynamika indeksu WIG
8.2.4. Oddziaływania między sektorami rynków finansowych – podsumowanie
8.3. Wpływ dynamiki cen kontraktów na nastroje inwestorów
8.3.1. Kontrakty sCDS a wskaźnik odczuć ekonomicznych
8.3.2. Zmiany wskaźnika koniunktury w przemyśle przetwórczym (industrial confidence) a zmiany kontraktów sCDS
8.3.3. Zmiany wskaźnika sytuacji finansowej na rynku finansowym i ubezpie- czeniowym a zmiany cen kontraktów sCDS
8.3.4. Podsumowanie
8.4. Zła sława kontraktów sCDS
8.5. Modele
8.5.1. Model zmienności stochastycznej z przyczynowością Grangera
8.5.2. Model MIDAS
Zakończenie
Literatura